金融衍生工具的法律风险及其监管的国际比较

熊玉莲  华东政法学院  讲师               
一、金融衍生工具的法律风险　
　　金融衍生工具是一种为了规避市场风险而进行多样化的投资组合，约定未来某一时间进行（或有权进行）某一资产交割或现金差额结算的金融合约。由于金融衍生工具交易是建立在基础金融市场之上的更为高级、复杂的商业交易形态，往往涉及合同法、外汇法、担保法、破产法和证券法等诸多法律，并且有些衍生产品本身就是为了规避法律而设计，因而整体上，这一领域缺乏系统、配套的法律规范。　
　　金融衍生工具的法律风险是指从法律的角度看，金融合约不能达到预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目标。具体而言，金融衍生工具的法律风险包括合约完全不能执行；合约虽然可以执行，但交易方式违反相关规定，从而受到监管者的调查和惩罚；合约本身有两种以上解释，需要法院来判定其法律效果；合约缺少必要的保护投资者权利的条款，以及对影响权利实施的相关问题的处理条款等。　
　　金融衍生交易法律风险的产生主要源于以下几方面原因：　
　　首先，金融衍生工具是20世纪70年代金融创新的核心成果。随着现代金融业的发展，衍生产品开发者像玩魔方一样，把基础产品、利率、汇率、期限、风险、杠杆比率等所能穷尽的因素予以分解、组合，创设出更具个性化、更为复杂、灵活的产品。金融衍生品种日新月异的变化，使各国的法律难以及时地作出调整，交易的合法性不能得到法律的明文保证。　
　　其次，由于传统会计核算模式跟不上现代金融交易的发展，会计的理论局限使金融衍生交易不能在会计报表上直接反映出来，只能作为会计报表附注加以说明。在1998年7月，巴塞尔委员会通过《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》（简称《巴塞尔协议》）开始对银行进行资本充足性的监控后，许多银行机构往往利用金融衍生工具，将高风险表内业务变为表外交易事项。这种为了逃避金融监管的设计动因进一步加大了金融衍生工具的法律风险。　
　　最后，作为金融市场高级阶段的发展产物，金融衍生工具无疑比传统的金融工具要复杂得多，其设计、定价、上市和交易等过程都涉及到许多专业知识和技能。因此，金融衍生工具对监管人员的素质和能力提出了更高的要求，而世界各国普遍存在的专业人才的匮乏，往往使衍生交易缺乏必要的规则约束和及时的法律救济。　
　　由于金融衍生工具的场外交易是各具特色的个性化合约，没有统一的集中清算组织，对合约的交易和人员的资格没有较严格的规定，因而面临较场内交易更大的法律风险。根据风险形成的不同原因，金融衍生工具的法律风险可分为品种风险、对手风险、交易风险和处置风险等四类。　
　　品种风险是指合约品种本身违法或市场参与者违法参与某一品种交易的风险。如某一金融衍生合约被认为是赌博合同而导致不可强制执行的风险；某一信用衍生工具被认为是保险合同而使未经授权的市场参与者面临刑事指控的风险。品种风险内生于某一特定交易的自身性质，而与交易对手无关。一般来说，通过对合约的限制性规定可以降低和减少合约的品种风险。例如，在英国1986年金融服务法第63条通过之前，英国的商品类衍生品种常常包括对实际交割的禁止性规定，其目的就是为了降低合约被认为是赌博合同的风险。　
　　对手风险产生于特定的交易对手，指交易对手无权进行交易或没有经过正当程序进行交易的风险。如保险公司从事保险或保险相关业务以外的衍生交易；公司职员未经公司正当授权而进行衍生交易等。对手风险不仅仅是指与某一个特定交易对手而言，而且与每一个具体交易有关。因为一个对手有权进行一项或两项交易，并不意味着他可以从事所有的衍生品种交易。值得注意的是，即使交易对手无权进行衍生交易，也并不当然地导致交易的不可强制执行，因为有些法律往往有对交易另一方的保护性规定。　
　　交易风险是金融衍生工具的主要法律风险，它是指交易双方从谈判、订约到进行交易这一整个过程中其行为或合约条款违反法律规定，或不恰当以至于得不到法律救济的风险。例如谈判过程中的错误陈述使对手有权解除合约的风险；交易中违反监管要求而导致合约不能执行或面临调查和罚款的风险；合约中的免责条款是否有效的风险；由于通过电话等通讯工具进行交易，没有签订具体合约条款而面临的风险等。从性质上来说，交易风险必须根据每一次的交易来进行评估，但如果交易双方的所有交易由一个主协议进行约束的话，则相关的净额结算、担保等问题必须引起重视。　
　　处置风险是指金融衍生交易发生纠纷后，在争端的处置过程中，由于证据被破坏或很难收集，相关信息的披露可能被他人利用，损失的估计面临技术上的障碍等原因，而带来的法律后果的不确定性风险。目前与处置风险有关的案例不多，涉及的问题包括是否需要向监管者提供信息，如果需要，什么时候、以哪种方式提供等。总体而言，在所有金融衍生工具的法律风险中，处置风险并不是一种主要的风险。　
　　二、金融衍生工具法律风险监管的国际比较　
　　在对金融衍生工具法律风险的监管上，各国的经济文化背景，立法背景的不同，导致各国金融衍生工具法律风险的表现各异，监管方法也有所区别。　
　　美国是世界上金融衍生交易发展最早，也最为发达的国家，已经制定了如《商品交易法》、《期货交易惯例法》、《商品期货现代化法案》、《证券法》、《证券交易法》等较为完备的法律监管体系。　
　　美国对金融衍生交易的监管主要采用功能性监管的方式，通过对金融衍生工具“商品”和“证券”属性的不同来确立其监管主体，分别由商品期货委员会和证券交易委员会进行监管。因此，美国金融衍生工具的法律风险主要表现为品种风险，美国对金融衍生工具法律风险的监管通过对衍生品种的监管来实现，对人员的监管相对宽松。根据规定，美国公司只要符合公司章程和当地公司法就可以从事衍生交易。而且，美国许多州的立法包括纽约州法规定，如果交易行为本身在其他各方面都合法的情况下，交易一方一般不能以越权来进行辩护。　
　　与美国不同，英国对金融衍生交易规定了较为严格的市场准入制度。英国早在《1986年金融服务法》中就规定，任何人在英国从事或意在从事包括金融衍生交易在内的投资活动，必须要得到金融服务局的授权或豁免，否则就是犯罪。《2000年金融服务和市场法》继续延用了这一严格的市场准入制度。该法第十九条规定，任何人，除非经过授权或豁免，否则不得从事包括金融衍生交易在内的受监管的金融活动。违反这一基本规定，最高可处以6个月的监禁和相应的罚款。因此，英国金融衍生交易的法律风险主要表现为市场对手风险，金融衍生工具法律风险的监管以对手风险为主。　
　　在对产品风险和对手风险进行监管的同时，英、美等各国对金融衍生工具的交易风险监管往往通过采用国际组织制定的标准合约文件来进行。　
　　（一）美国对品种风险的监管　
　　1、美国以消除品种风险为主的立法取向　
　　在对品种的监管上，美国早期立法规定衍生品交易必须在交易所进行，接受注册登记、资本标准、反垄断、反欺诈等条款的严格监管。美国1975年的《商品交易法》规定，美国商品期货交易委员会对所有的商品期货合约具有排他性管辖权，期货合约必须在商品期货交易委员会交易指定的“合约市场”进行交易。由于标准化的期货合约一般没有场外交易市场，因此一旦某一特定交易被认为是期货交易，它就必须符合在交易场内进行交易的监管要求，否则就是非法交易。但对于什么是期货合约，法律上并没有给出确切的定义。实践中，美国商品期货交易委员会对期货合约进行了广义的解释，认为所有具有期货合约属性的金融工具都适用交易场交易的监管要求。由于许多场外衍生交易如远期交易、互换交易等都或多或少具有期货合约的某些属性，因此交易商往往担心他们的交易是否会被认为是非法的期货交易。　
　　1992年，美国国会颁布了《1992年期货交易实践法》，授权商品期货交易委员可以对衍生交易进行豁免，使其不受《商品交易法》监管要求，商品期货交易委员于是在1993年对一些互换交易进行了豁免。进入90年代，美国有关衍生品交易的诉讼案件剧增，许多公司在衍生交易中损失惨重。如在 1995年凯丽石油公司诉mc石油提炼和销售公司中，商品期货交易委员会裁定　
　　被告mc公司违反《商品交易法》第4(a)条款，进行了场外期货交易，mc公司即以此为由拒绝履行对第三方交易对手的合约义务。1998年，商品期货交易委员希望通过取消以前的豁免政策来扩大其对衍生品的监管范围，这一做法进一步加剧了衍生交易的法律风险。为了彻底消除美国场外衍生交易市场面临的品种风险，国会开始考虑各种立法建议，并最终于2000年12月颁布了《商品期货现代化法案》。《商品期货现代化法案》修正了1975年的《商品交易法》，它通过规定场外衍生交易合约的强制执行效力消除了市场参与者面临法律风险，并通过排除衍生交易规定来消除产品的法律风险。　
　　2、美国对衍生品种的监管框架　
　　（1）具有以下特征的衍生品种，受《商品交易法》调整，必须适用交易所交易的监管要求：标准化合约；未来而不是立即进行交割；合约直接或间接向公众开放；合约的交易需要交纳保证金，交易的目的是规避商品的市场风险而不是交换商品的实际所有权。　
　　（2）远期交易不受《商品交易法》的监管。满足远期交易的标准是：合约的目的是为了进行实物交割，这种交割根据需要和便利在未来进行；交易双方是商业主体，他们有意并且能够提供商品的实物交易。　
　　（3）在两个“合格的合约参与者”之间进行，但不在交易设施内进行的能源类商品交易，除了反垄断和反欺诈规定外，不受其他的监管要求约束。　
　　（4）混合工具如果满足以下条件则被认为是证券或银行产品，从而获得监管豁免：混合工具出售时，发行者一次性获得所有价款；除价款外，购买者不需要支付保证金或任何其他款项；不要求发行者提供盯市的保证；没有被当作期货进行交易；本身是私下协议，在两个“合格的合约参与者”之间，但不在交易设施内进行的互换交易可以获得监管豁免。　
　　（二）英国对对手风险的监管　
　　英国规范市场参与者从事衍生品交易的权利能力分为两个层次：第一层次是公司法的普通规定，第二层次是《金融服务和市场法》对从事特定衍生品交易的规定。　
　　1、英国《公司法》的普通规定　
　　英国公司的权利能力受公司（组织）简章的约束。英国《1985年公司法》规定，公司有义务在简章的目标条款中陈述公司成立的目的。公司可以在简章中写明的事情，以及在追求公司的目标中预计会合理发生的事情。因此，相对于金融衍生品而言，公司从事交易的权利有两种：一种是明示权利，另一种是引申的权利。　
　　如果公司简章中明确表示要从事衍生品交易，那么公司与他人签订衍生品合约就不构成越权行为，合约并不会因公司的权利能力而导致无效以及不可执行。　
　　如果公司没有明示权利从事衍生品交易，那么就要分析它是否有引申的权利。判断一个公司是否有引申的权利从事衍生品交易，关键是看其从事的衍生品交易是否是公司有明示权利所从事活动的附带或相应的事件。例如，一个生产铜制品的公司，一般认为它具有引申的权利从事铜的期货交易，以规避市场上铜的价格风险，但它没有权利以获取独立的利润为目的，从事超出实际生产的铜需要量以外的衍生品交易。而具有借款权利，一般意味着在适当的条件下可以从事利率互换和远期利率协议，但没有足够证据表明，公司可以从事镀金材料的期权交易，尽管这些交易也与利率相关。　
　　2、《金融服务和市场法》对从事特定衍生品交易的规定　
　　一个公司在获得明示或引申的权利后，如果要从事《金融服务和市场法》中规定的受监管的衍生交易，它还必须向英国金融服务局申请，获得金融服务局的授权。《金融服务和市场法》规定的受监管的衍生交易包括期权、期货和差额合约。这里的期权是指获得或处置任何资产、权利或利益的选择权；期货是指以投资为目的，在未来交割某一商品或其他财产的合约；差额合约是指进行差额结算的合约或不以交割为目的，而是通过资产价格或指数等波动来获得收益或避免损失的衍生交易。由此可见，大部分金融衍生品种都包括在《金融服务和市场法》的监管范围之内。　
　　公司申请获得金融服务局的授权必须满足一定的条件，包括公司注册地或主要办公地要求、公司的财务要求、公司与关联方关系以及公司的合格性要求等。此外，金融服务局在认为必要时还会附加其他的积极或消极条件，甚至将限制性措施延伸到其监管范围以外的活动。公司获得授权后，只能以规定的方式从事金融服务局批准的金融衍生交易活动。此外，如果公司经营状况发生变化，导致不能满足上述要求；或经批准后超过12个月没有从事许可活动；或在其他国家金融服务局认为确有这些情况的条件下，该国金融服务局都可能更改或取消对公司的授权。　
　　（三）国际协议与交易风险控制　
　　为了消除场外衍生市场由于合约的个性化差异所带来的法律风险，同时降低交易成本，减少信用风险，许多西方国家及国际组织均就具体的衍生品交易制定了统一的协议文本。　
　　1、西方各国的协议文本　
　　西方各国的协议文本包括欧洲银行联合会与欧洲储蓄银行小组、欧洲合作银行协会联合发布的《欧洲金融交易主协议和《衍生品交易附件》；纽约外汇委员会与英国银行家协会、加拿大外汇委员会、东京外汇市场惯例委员会联合发布的《国际货币期权主协议》和《国际外汇主协议》；纽约外汇委员会与英国银行家协会、加拿大外汇委员会、日本银行家协会联合发布的《国际外汇与货币期权主协议》；英国银行家协会推出的《远期利率协议》等。　
　　2、国际互换和衍生工具协会制定的一系列标准协议　
　　国际互换和衍生工具协会的前身是“国际互换交易商协会”，由国际互换市场上实力最雄厚的10家交易商创建，成立于1985年。1993年更名为“国际互换和衍生工具协会”。目的是通过统一互换合约的格式和条款来建立明确的市场交易规则和秩序。　
　　3、“主协议”模式的引入，极大地降低了衍生品的交易风险　
　　首先，将交易商多个衍生品交易纳入到一个主体框架下，使原来需要通过多个合约来完成的交易现在只受一个协议的约束，简化了法律关系，使得多个法律关系转变为一个法律关系。　
　　其次，主协议对衍生交易涉及的基本法律问题都作了规定，如交易当事人对其法律地位的陈述，对授权与资格的陈述、违约事件、终止事件、支付条款、承诺条款以及净额结算等，避免了单个协议由于约定不明而带来的法律风险。再次，为了便于运用主协议，相关国际组织都会对特定术语作出统一的解释，如 IDSA颁布的1993年商品衍生交易定义、1995年权益衍生交易定义、1998年外汇及货币期权定义等，避免了对协议条款的歧义性理解。　
　　最后，主协议对衍生交易涉及的诸多文件及其条款，往往会规定效力顺序以及条款的解释方法，使交易具有明确的依据。如IDSA规定，当主协议与主协议附件不一致时，以主协议附件为主；交易确认书与主协议或主协议附件不一致时，以交易确认书为主。在对条款的解释上，IDSA要求对主协议及其附件中所提及、列举的术语按照主协议的目的进行解释和确定。　
　　三、结语　
　　近几十年来国际金融创新迅猛发展，使金融合约的有效性越来越受到法律滞后性的制约，而金融衍生产品交易的电子化、自由化、国际化趋势的加强，则进一步加大了这一风险。据有关人士统计，在过去10年内，因衍生交易产生的亏损有一半涉及到法律风险。历史上，美国的特朗斯纳有限公司诉北美石油公司、萨罗门外汇交易公司诉托贝尔、凯丽石油公司诉DE提炼和销售公司，英国的黑择尔诉翰墨史密斯、第一能源有限公司诉匈牙利国际银行等，都是有关金融衍生工具法律风险的案例。　
　　我国早在上世纪90年代就开始出现金融衍生交易。2000年以来，我国国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、银监会颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》、人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》等一系列法规和政策的出台，意味着我国金融衍生交易将重新进入一个高速发展时期。我国目前对金融衍生交易仍缺乏较为明确的法律规范。有关交易的主体资格和授权，交易的代理，交易的避险性规定及其认定，交易的净额结算在破产程序中的有效性等法律风险，应该引起我们的高度重视。英、美等西方国家及国际社会的监管措施和方法值得我们学习和借鉴。