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标题: 内幕交易侵权责任的因果关系 [打印本页]

作者: 覃达艺律师 时间: 2015-4-23 10:42
标题: 内幕交易侵权责任的因果关系
曾洋
引论

（一）问题之源起

因果关系问题在世界各国都是一个难题，而证券内幕交易民事责任之因果关系，因其涉及金融证券、计算机网络技术、公开集中的交易模式等，更是显得异常复杂。这方面的理论研究一直进展缓慢，相关法律实践亦无重大建树。我国资本市场建立二十余年来，法院受理的内幕交易民事侵权赔偿纠纷案件仅三起，[1]且无一例投资者获得赔偿，原因都共同地指向此类案件之因果关系否定性判断。2009年10月22日北京市一中院对“陈祖灵诉潘海深案”作出判决，以原告损失与被告行为无因果关系为由，驳回原告诉讼请求。而此前原定于2008年9月4日在南京市中级人民法院开庭审理的“陈宁丰诉陈建良案”，以原告递交撤诉申请戛然而止。之后该案主审法官撰文认为，“在非面对面的证券交易中，很难确定受害人及其所受到的损失，也很难确定内幕交易行为与损失后果之间的因果关系”。[2]2012年12月20日北京市二中院就“黄光裕案”作出一审裁定，驳回原告诉讼请求，目前未见该案裁定文书，无从得知法院的驳回理由。但该案被告方表示：原告的损失是系统风险和自身判断所致，原告在内幕交易期间没有损失，而即使后来发生损失也与国美方面（即被告方）没有任何因果关系。[3]

与审判实践中一致持否定态度不同的是，2000年至2001年间有学者就该问题提出“举证责任倒置”及“因果关系推定”的观点。[4]之后数位学者又从比较法中汲取营养，建议借鉴美国证券法之“欺诈市场理论”，完善前述“推定因果关系”观点或推动实施“举证责任倒置”。[5]这些研究成果丰富了之前的学说，并似已成理论界主流观点。当然，对此并非没有不同意见，有学者即持“因果关系否定说”，认为“内幕交易与投资者损失之间通常（如果不是绝对）不存在因果关系”。[6]综合而言，众多学者所持“因果关系推定说”或“举证责任倒置”的建议，目前看来并未得到司法实践的认同，而“因果关系否定说”貌似已达成了理论和实践的一致，但距离观点确证尚十分遥远。

比较法上同样如此。美国证券法通过判例提出了交易因果关系（reliance，or transaction causation）和损失因果关系（loss causation），但在实践中的进一步运用却因理论基础缺失及逻辑方向不当而裹足不前。我国台湾尽管借鉴了美国法，并进而认为依据“`证交法'第157条之1的规定，……原告无需证明交易因果关系和损失因果关系”，[7]但未见任何立法或司法上针对该“无需证明因果关系”的解释，理论界对此亦声音微弱。至于其他国家和地区在这方面的理论与实践，则尚未发现值得特别关注的解决方案。

（二）分析框架

内幕交易民事责任之因果关系研究的目标问题可表述为：证券内幕交易行为与证券投资者的损失之间有没有引起和被引起的关系？或者说投资者的损失是否是内幕交易所致？

从投资者损失回溯原因，可能的原因可分为两类：一是由投资者自行负担损失的原因，二是应由内幕交易者承担责任的原因。前者主要指证券市场的系统风险及投资者的交易决策失误，这些风险所致损害应由投资者自行负担。问题的难点亦在于此：两类原因所致损害可能综合反映在投资者的交易损失之中，但两类损害混同且无法区分，于是导致内幕交易民事责任因果关系认识的现实困境是：投资者认为其损失系内幕交易所致，而内幕交易人则辩称投资者的损失系因“系统风险及其投资决策失误”，但双方又都举证不足，形成“公说公有理，婆说婆有理”的两难、尴尬局面。

轻率地、不加分析地直接得出“投资者损失完全因系统风险和自身判断所致，与内幕交易无任何因果关系”的结论，而对内幕交易民事责任之因果关系持简单化的否定性判断，是不理性的。内幕交易可能是引致投资者损失的多个原因中的一个，多个原因均有可能导致损害，只是其论证将是极其艰难的。内幕交易导致投资者损失的可能性是存在的。

长期以来，证券内幕交易民事责任之因果关系问题的研究主要局限在证券法领域，但事实上该问题处于一个交叉法域，证券法不是、不可能是、也不应当是一个完全自给自足的法律部门，尤其是其法律责任方面的问题，必然需要借助相关法律学科的理论成果。内幕交易之侵权责任性质巳得到法学理论界和法律实践部门基本一致的认同，[8]故本文尝试以侵权法的理论框架分析证券内幕交易民事责任之因果关系问题。

民事侵权责任因果关系的分析框架建立在因果关系二分法的基础上。因果关系二分法有两种类型，所形成的思考方法和逻辑路径存在差异。一般认为，源于英美法的因果关系二分法包括事实上因果关系和法律上因果关系（或最近原因）。[9]就此理论框架下的逻辑路径，王利明教授指出，“损害主要是因为侵害权利和利益而引发的后果”，[10]通常表现为可以直接量化的财产性损失或其他可以金钱评价的损失，其逻辑顺序为“侵权行为—损害”。因证券内幕交易中投资者的损失就是表现为可量化的可以金钱评价的损失，故理论和实践中长期遵循该分析框架和逻辑路径研讨内幕交易侵权责任之因果关系。本文亦不排除因循该路径对内幕交易因果关系进行分析。

因果关系二分法的另一类型是作“责任成立因果关系”和“责任范围（责任填补）因果关系”的区分。该分析框架系王泽鉴教授借鉴德国法引介，其分析路径为：“加害行为——侵害他人权利——损害”。[11]王泽鉴进一步指出，“侵害行为与侵害他人权利之间的责任成立因果关系，又可称是初始侵害；侵害他人权利所生的损害应否赔偿，乃属责任范围因果关系，又可称为结果侵害。”[12]与前一种分析框架相比，该种因果关系逻辑路径在侵权行为和损害之间多了一个“所侵害之权利”的分析。

事实上，前述两种分析框架和逻辑路径并不是非此即彼的对立关系，而是终将殊途同归，其差别只体现在论证的过程当中。结合两条逻辑路径，本文首先讨论内幕交易究竟侵害了哪些投资者的什么权利或利益，在此基础上讨论内幕交易行为与投资者损失之间的因果关系问题，然后再进一步论证内幕交易侵权责任范围的限定。

一、证券内幕交易侵“权”之解

尽管内幕交易之侵权责任性质已得到法学理论界和法律实践部门基本一致的认同，但现有讨论主要是从责任形态区分的角度展开，以排除违约或其他责任形态为主要论据，故论证相对消极，其主要缺陷在于没有正面解答内幕交易侵“权”之问——内幕交易侵害投资者的什么“权”。分析内幕交易行为侵害投资者何种权益，同时解决的是责任成立因果关系问题。

随着侵权法的发展，其保护对象已形成二元结构，“侵权法不仅仅保护主体的权利，而且也保护其享有的合法的利益”，[13]我国侵权责任法第2条第2款正是体现了这一“二元结构”的开放式保护思想。内幕交易所侵害客体尚未成为法定的“权利”，作为一种“合法的利益”亦尚未在侵权责任法第2条第2款中得以明确列举，但显然该款“等人身、财产权益”之规定充分体现了包容性。“权利需要由法律的明确承认，而利益则需要衡量。”[14]那么，证券内幕交易行为侵害了投资者的什么“法益”？

（一）内幕交易并不侵害投资者的“知情法益”

现代证券法以“完全公开主义”为立法哲学，贯彻“公开、公平、公正”之“三公”原则，并透过“强制信息披露制度”予以保障实现。投资者的“知情权益”受证券法保护，这一点显然没有疑间。但是，内幕交易侵害的并不是投资者的“知情法益”。

内幕交易者基于重大非公开信息进行交易，但内幕信息的知情人并不具备披露该信息的法律上的能力，也不负担此义务，因为现代证券法已将信息披露义务强制性地施加予上市公司本身，且上市公司必须依照法律规定的条件和程序向所有不特定社会公众进行公开。所以，内幕交易人因不具备披露重大非公开信息的能力和义务，而不侵害其他投资者的“知情法益”。就算内幕交易系由上市公司本身实施，证券投资者被其侵害的也不是“知情法益”，因为上市公司作为信息披露义务主体，不具有选择披露的权利，其义务内涵是“全面公开”——向所有不特定的社会公众披露而不是向某些特定投资者（哪怕是交易对手）披露。

美国法上禁止内幕交易之“公开或戒绝交易规则（Disclose or Abstain Rule）”的最原始含义——面对面股票交易市场上的“要么公开信息、要么戒绝交易”这一选择性表达，容易让人们产生内幕交易侵害投资者“知情法益”之不当认识。[15]该规则最早在美国联邦最高法院1909年审理的Strongv . Repide案[16]中确立，历经Cady，Roberts & Co案[17]和SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案[I8]后，成为美国处理内幕交易案件的基本规则，几乎每个案件的审理都在讨论行为人是否违反该规则。但是，在公开集中交易的证券市场中，该规则的基本含义已有所发展和变化，不再是一条可选择行为规范。按照前文所述的信息公开规则，对于内幕信息知情人而言，只能选择戒绝交易而没有公开信息的资格。[19]为避免歧义，该规则在现代证券市场应修正为：除非获得法定豁免，[20]所有内幕信息的知情人都只能保持沉默、等待信息依法公开且禁止交易。

事实上，1976年美国第六巡回法院审理Fridrichv . Bradford案[21]时，已经对此有所察觉。法院指出：“被告的交易行为（而不是信息不公开）本质上构成了对10b-5规则的违反，是交易给违法者带来了不法收益，是交易行为对市场造成了损害。”但遗憾的是，该案审理中并未就这个已觉察的“致损的是交易行为而不是信息不公开”问题进行更深人的分析，而是转而要求受害人“举证证明被告的交易行为在某种程度上影响了他们的买卖决定”这一所谓“交易因果关系”，在正确答案的边缘逛了一小圈又返回错误理论之迷途。

前述分析可知，以交易者相互匿名、公开集中竞价为特征的现代证券市场中，信息披露规则与面对面证券交易市场不同，交易对手之间不再具备相互披露信息的法律基础，内幕交易人——即内幕信息的知情人并不因其知悉内幕信息而拥有公开该信息的法律上的行为能力，故内幕交易并不侵害投资者的“知情法益”。

（二）内幕交易侵害投资者的“以信息对称为核心的公平交易法益”

尽管没有上升为法定权利，但证券投资者的交易行为受法律保护是没有争议的，并因此形成“交易权益”这一法所保护的利益。解释上，投资者在公开集中的证券交易市场中□受证券法保护的交易权益主要包含“自由交易权”和“公平交易权”两方面内容。[22]前者指除非存在法定或约定的限制交易原因，投资者可以依法随时以市场允许的且自认为合适的价格、数量和标的买卖证券；后者是指在遵守法律法规及交易规则的前提下，所有投资者拥有均等的买卖证券的机会，均等交易机会的内核是公平的交易决策机制。基于现代证券市场的运行特点，交易决策一般以强制信息披露制度所保障的公开信息为判断基础。但是，法律所保护的投资者均等交易机会中作为决策依据的信息，并不仅仅限于巳经或者应当公开的信息，更重要的是投资者之间作为交易决策的信息运用（而非信息获取）在客观上是否对等。交易决策基础对等是证券交易的一项基本原则，而这正是通过保障“信息对称”这一交易决策机制而不是通过保护投资者的“知情权益”来实现的。

以“信息对称”为核心内容的投资者“公平交易法益”，正是内幕交易这一侵权行为所侵害的客体，内幕交易的禁止性规范也正是以维护交易者之间的信息对称为目的，体现了对投资者“公平交易”的保护而非推进“信息公开”制度的完善。“强制信息公开制度”保障信息依法公开，而“反内幕交易制度”惩处造成“信息不对称”而致投资者交易权益受损的违法行为。内幕信息的基本特点是“非公开性”，它原本就不应当被“主张公开”，内幕信息也不应成为任何人的交易决策依据，内幕信息的知情人以此为依据进行交易，侵害了证券投资者的“以信息对称为核心的公平交易法益”。该法益的内涵实际上可显性化为“交易决策机会（或基础）的公平”，但法律的保护边界应仅限于维护“信息对称”，而不应深入至“交易决策”这一投资者主观层面。在这个问题上，多位学者曾接近真相，他们说：“在绝大多数情况下，投资者在交易中的亏损来自正常的市场信息不对称风险，而非为投资者所不知的内幕交易行为。”[23]然而遗憾的是，他们只关注到市场本身的信息不对称风险，而没有进一步关注内幕交易给投资者带来的违法情境下的“信息不对称”。

综上，内幕交易人违背了“沉默且禁绝交易”的义务，以内幕信息作为其交易决策依据，但其他投资者并不拥有这样的决策基础，故内幕交易侵害的是证券投资者“以信息对称为核心的公平交易法益”。证券法禁止内幕交易，目的是推动投资者之间实现信息对称，维护市场公平和公正，保护投资者的交易权益而非知情权益，其立法逻辑是保障交易决策基础的平等，不应混同于公开原则下强制信息披露制度所保护的投资者知情权益。

二、比较优势论：内幕交易仅侵害交易对手的公平交易法益

指出内幕交易侵害的客体是“以信息对称为核心的投资者公平交易法益”，是一个解释论立场上的结论，源自与证券交易行为相关的法规范之目的主义考察。内幕交易具有两个重要特性，一是交易行为的秘密性、隐蔽性，二是以内幕信息作为交易决策依据。本文据此提出“比较优势论”，进一步揭示内幕交易的侵权对象就是内幕交易人的交易对手，即内幕交易的善意同时反向交易者。

（一）投资者因内幕交易而致权益被侵害是完全被动的

内幕交易是一种悄悄进行的违法行为，行为人刻意隐藏内幕信息，秘密进行交易，而对投资者的权益侵害发生在不知不觉之中。对此学者多持肯定意见：“内幕交易的对手交易者不可能知道他在和一个公司内部人进行交易，仍会以同样的价格和其他投资者进行交易”；[24]“内幕交易对投资者来说至多是个偶然事件，因为与内幕交易人进行交易和不进行交易相比，投资者的境遇并没有变差”。[25]事实上的确如此，所有投资者的证券交易一切如常，即使内幕交易已经发生了，投资者的交易决策及交易行为依然正常进行，未受任何干扰，也不会发生任何改变。其原因在于：

第一，内幕交易人不会主动披露其掌握的内幕信息，更不会大张旗鼓地宣扬此事，其秘密性、隐蔽性决定了除内幕交易人之外，无人能够得知其以内幕信息为交易决策依据，除非内幕交易人自己公开该事实或者被依法认定。

第二，如果内幕交易人借助内幕信息之信息优势而影响证券交易价格或交易量，表现为通过价或量的变化诱导投资者进行交易，则应该考虑准用反操纵市场的法律规范。这的确是对市场产生了整体影响，但显然巳不属于内幕交易的规制范畴。在这个问题上我们不能混淆不同证券违法行为的特征区别和规制差异。

第三，理论上认为在“强式有效资本市场”中，股票价格会完全反映其内在信息，但是，目前并未见强式有效市场的分析方法、参数及结论，也没有哪一个市场已被确认属于强式（哪怕是半强式）有效资本市场，故我们尚不能确认股票交易价格与内幕交易之间巳建立起可认知的联系或可观察的变动。在这个问题上，有学者指出，即使退一步说，“内幕交易造成了股价可观察的变动，投资者反而会察觉出内幕交易的存在，理性的做法应当是`同向'模仿内幕人进行交易，而不可能是被`引诱'进行了反向交易”。[26]

以上分析说明，投资者“以信息对称为核心的公平交易法益”被内幕交易所侵害，是在完全被动中进行的，内幕交易人不会产生任何主动性地影响证券市场及投资者的企图和事实，客观上内幕交易也不会造成股票交易价格可观察性变动，投资者是在不知情的情况下被侵害了权益。

（二）内幕交易仅侵害交易对手的公平交易法益

毫无疑问，内幕交易人因知悉内幕信息而拥有信息优势，且该“知情优势”及于整个.证券市场的投资者。但是，仅仅知悉，不生实际损害，内幕交易的构成基准是知情人以内幕信息为交易决策依据——即利用内幕信息。知悉内幕信息只是前提，内幕交易形成，则该侵权行为仅及于其交易对手，本文称这种现象为内幕交易之“比较优势”。

“比较优势论”的具体含义是：内幕交易人因掌握内幕信息并将其违法转换为交易决策依据而形成比较优势，投资者因此被动地处于比较劣势。该劣势仅因内幕交易人的比较优势而生成，如果没有这种“比较”而生成的优劣情势，内幕交易之交易对手一切如常，所有投资者亦一切如常。然而，内幕交易行为作为一个新的介人因素，情况就完全不同了。比较优势论的构造以“比较信息优势”为基础，以“比较决策优势”为实现方式，理论特征如下：

1.影响封闭性。上文论证，投资者因内幕交易而致权益被侵害完全是被动的，内幕交易行为对证券市场不产生整体影响，其影响范围仅限于内幕交易人和与之进行交易的投资者之间，是一种封闭的影响。这是由内幕交易的隐蔽性和秘密性之行为本质所决定的，其他所有投资者之间的交易及各自的交易决策一切如常，与内幕交易毫无关系。

2.效果相对性。内幕交易人的信息优势具有相对性，优劣情境仅因相对比较并经由交易而生成。诚然，知悉内幕信息的优势可以说是相对于市场整体并及于所有投资者，但内幕交易人在没有以此为依据从事交易行为时，这种相对于市场整体的优势尽管存在但无任何作用力。而一旦其以此为决策依据进行了交易，尽管该决策依据仍可谓优于所有投资者，但该优势经内幕交易行为实现的效果就仅相对于交易对手了，不会对市场或其他投资者产生影响。同样，其交易对手的劣势也仅具有相对性，他和其他正常交易者及其自身行为一贯性相比较，没有任何改变，仅因成为内幕交易人的交易对手而在交易决策方面处于信息不对称的劣势地位并致权益被侵害。

3.主体针对性。从上面两项特征也可以推知本条特征，但其重要性足以单列。内幕交易侵害的对象就是与其进行对手交易的投资者，这也是“善意的同时反向交易者”之主体定位的理论注解。

以“信息对称为核心的投资者公平交易法益”被侵害之观点以及“比较优势论”的提出，有助于对内幕交易行为及其侵权责任的整体认知。就本文研讨之因果关系而育，“比较优势论”的一个重要功能是界定了内幕交易侵权的对象——仅为内幕交易人的交易对手，即内幕交易的“善意同时反向交易者”。细节方面，所谓“善意”，是指交易时不知对方所为系内幕交易。该规定仅为说明其主观状态，实践中并未得见，事实上内幕交易人也很难就此举证“恶意”并予以排除。所谓“同时”，学理上有一些争论。[27]本文所指“同时反向交易者”，明确指向内幕交易人的交易对手。实践中的具体做法可以是：根据巳经按照合法程序确认的内幕交易人的每一笔交易的交割单，公布其交易的证券、买卖方向、时间等细节，投资者以自己的交割单与之比对，证券相同、时间一致、交易方向相反即可，此亦为该类诉讼之原告。关于该主体，以下两个问题有必要进行讨论：

一是理论上可能的质疑。本文将内幕交易的侵权对象明确界定为内幕交易人的交易对手，与以往的认识有一定的差异。美国1934年证券交易法第20节A规定为“同期交易人（contemporaneous traders）”，该条款对“同期”亦未明确含义，法院判决则宽严不一，从1个交易日至4个乃至9个交易日，[28]几乎无法确定。我国台湾证券交易法2006年1月修法之后，将内幕交易的侵权对象规定为“当日善意从事相反交易之人”。[29]这些都是基于对内幕交易侵害“知情权”的认识而形成的不当做法。而本文认为“善意同时反向交易者”即内幕交易人的交易对手，其原因主要在于对内幕交易所侵害之权利（利益）的认识与以往不同。在内幕交易因果关系之蔓延的因果链条中，以往截取的起点是“知悉内幕信息”，而本文认为应立足于“利用内幕信息”之节点考量对投资者的损害。正如2009年欧盟法院在Spector案中认为的，“内幕交易的核心特征在于利用信息，即在损害不知情第三方的利益的基础上，获取不公平的竞争优势，从而损害金融市场的纯洁性以及投资者的信心”。[30]从“知悉”到“利用”，仅仅往前走了一小步，该难题就得以解决，被侵权人在理论上得以明确。

可能是误认为内幕交易侵害投资者的“知情权”，或许还因为证券交易中亏损概率较高的现状，理论上有一种担心似较为普遍：同为证券市场的投资者，有的投资者恰好成为内幕交易者的交易对手，就可以获得赔偿，这对于其他投资者而言，是否不公平？事实上，如前文所论述，成为内幕交易人的突易对手的确是偶然且被动的，直观上看就是“`恰好'成为内幕交易者的交易对手”。然而，这一偶然行为使得成为内幕交易人之交易对手的投资者的“以信息对称为核心的公平交易法益”因内幕交易行为而被侵害，而对其他投资者而言并不存在不公平，原因在于他们的权利（利益）未因内幕交易而受侵害，其他投资者相互之间的交易决策基础是对等的、公平的。

二是研究中存在这样的担忧：集中竞价市场中的反向交易对手可能难以一一匹配。其实这只一个计算机电子技术上的问题，不影响本文所讨论的价值妥当性。另外，我们也有理由相信，随着技术的进步，交易匹配可以做到更加精确，技术上的解决方案也并木复杂，只需设置更精确的时间单位用于记录交易明细，即可更准确地匹配同时反向交易人。依据目前的证券交收安排，只是当与内幕交易人存在同时同向交易人时，这部分交易者的交易对手将无法剥离而一并纳人内幕交易人的“同时反向交易者”范畴，匹配交易对手的交易量也会大于内幕交易人的交易量，这种情形下依然在根据下文所论证的相当于内幕交易人获利或避损的范围内按比例赔偿，不违背证券法和侵权法的价值妥适性，也符合补偿性侵权责任的基本原则。

前文分析指出投资者因内幕交易而致权益被侵害是完全被动的，并提出了内幕交易的“比较优势论”，不仅可以解决内幕交易侵权对象的界定，也可以澄清所谓的“交易因果关系”之谬误。在美国国会通过1988年内幕交易及证券欺诈禁止法之前，投资者依据证券交易委员会10b-5规则提起内幕交易民事赔偿诉讼，必须证明被告的违法行为是投资者决定进行受损交易的一个实质因素，[31]即所谓“交易因果关系”。该规则要求被侵害的投资者证明致他损失的证券交易实质上是由于内幕交易所致，这其实是要求受损投资者证明其交易决策系因内幕交易作出。但如前所述，内幕交易的隐蔽性和秘密性导致投资者权益被侵害都是被动的、不知情的，交易对手不知道也无从知道内幕交易的存在，其交易决策与内幕交易毫不相干，只是在不知不觉中被侵害了合法权益，又如何证明交易决策这种纯粹主观上的被侵害？所以，“交易因果关系”要求证明的“内幕交易行为是投资者决定进行受损交易的一个实质因素”是根本不存在的、当然也是无法证明的。

三、内幕交易侵权责任之因果关系判断

因果关系研究的核心问题是“加害行为与损害之间的引起与被引起关系”。就本文而言，需要就内幕交易行为与交易对手损失之间的因果关联作出判断。内幕交易侵害了交易对手的“以信息对称为核心的公平交易法益”，解决的是内幕交易侵权的责任成立因果关系问题。但即便是讨论“损害”与“权利受侵害”间的因果关系，本质上也是讨论加害行为与损害之间的因果关联，因为在权利受损与损害之间并没有另一个行为介入。在此基础上，法律因果关系的讨论目标是限定内幕交易人的责任范围，这也是内幕交易责任范围因果关系研究的主要内容。

（一）从“可能”到“确定”的事实因果关系

证券市场系统风险及交易决策失误等可能引致证券投资者的交易损失，同时，也不能简单否定内幕交易行为可能导致投资者的损失。易言之，内幕交易与投资者的损失之间存在因果关系具有可能性，本文称之为“可能的因果关系”。这种事实上因果关系的证成，不仅需要借助因果关系理论的发展成果，也需要更新对证券交易内在机制的认识，尤其是内幕交易介入后，通常的证券交易到底发生何种变化，这是证成内幕交易事实因果关系的关键所在。

因果关系的判断需要适当的理论基础，当前的研究成果对因果关系一般理论的构建卓有建树，在等值理论、相当因果关系理论、法规目的说、义务射程说、可预见说等若干理论学说之间进行了艰难而有说服力的取舍。英美法上的“But-For test”（即我国台湾学者表达的“若无，则不”规则）类似于等值理论，判断的是事实上的因果关系。等值理论的内涵实际上包括了必要条件的检验以及条件等值的评价，该测试的基本含义为，“`违法行为A损害了B'的意思是，如果没有A，B的损害就不会发生，A是B的一个必要条件”。[33]以“若无，则不”规则判断内幕交易的事实因果关系，即需要论证“内幕交易是交易对手受损的必要条件”，或言之，“如果没有内幕交易，交易对手的损失就不会发生”。客观地说，内幕交易之事实因果关系的论证目前确实难以达到这个程度；但随着因果关系理论的发展，特定案型“阐明事实性因果关系甚为困难”，其条件关系判断达到“合理之确定性”即可，[34]可视其为因果关系判断之必要条件标准的例外，考量的是原因行为对损害结果的贡献度。将可能性判断引入因果关系领域，旨在用科学的方法为因果关系的认定提供可靠的依据，[35]以侵权人之行为增加损害结果发生的可能性而认定该行为是造成结果的原因。鉴于此，本文认为，内幕交易之事实因果关系是成立的，理由如下：

第一，否定内幕交易事实因果关系的一个关键认知是证券市场的髙亏损概率。也就是说，“没有内幕交易的情况下，投资者往往也会亏损，其原因是市场固有风险和投资者交易的决策失误”，这通常成为内幕交易致损的抗辩理由。尽管这一抗辩理由为公众熟知，但却是不准确的。众所周知，证券市场具有不确定性，但不仅交易亏损如此，盈利也是如此，即通常情况下投资亏损或盈利的结果都是可能存在的、也都是不确定的。即使市场一定时期出现整体较高的亏损概率，我们也不能据此推论内幕交易的交易对手也必定处于一般性的亏损状态。一味强调投资者始终会亏损，只不过是内幕交易人的狡辩之词。

第二，内幕交易行为的介人，提高了投资者亏损发生的客观可能性。

1.内幕交易改变了证券交易盈亏的基本逻辑。证券交易盈亏的基本逻辑在于证券价格变动与其内在价值预期是否具有一致性，投资者买进或卖出证券的决策基于公开信息中反映的价值预期与当前价格趋势的正负相关关系。内幕交易改变了这一基本的盈亏逻辑，因为内幕信息的重大性通常反映的是证券内在价值并折射出价格的变化，知情人以内幕信息作为交易决策的依据，一定程度上消除了证券价格变化的不确定性特征而使其具有了确定性。同时，依据前述比较优势论，其交易对手的决策行为则处于相对的劣势，这种相对劣势提高了交易对手亏损发生的客观可能性。

2.内幕交易本质上是一种转嫁风险的行为。证券市场是一个高风险市场，理论上该类风险平等地作用于任何交易者。内幕交易人因掌握内幕信息而使得其对证券价格变动的认识具有了一定程度的确定性，在改变证券交易盈亏基本逻辑的同时，也试图转嫁或部分转嫁他本应承担的市场风险。一般可以认为该风险转移给了市场，但承担风险的应是真实的主体。尽管交易对手并不知情，内幕交易人本应承担的风险事实上转嫁给了他的交易对手。

3.公开集中交易模式下的证券市场具有整体性和牵连性的特征，每一个主体的行为都不是绝对孤立的，证券市场中各主体的行为始终处于互动状态，一个主体的行为总是会真实“反射”至另一特定的主体。内幕交易获利可能性的增加在于其决策系统的优越，而其决策系统的优越性来源于其占有并非法利用了内幕信息，在“比较优势论”下，内幕交易人的优势必将转化为其交易对手的劣势，市场整体性和牵连性的特征决定了盈亏的此消彼长，这也昭示了内幕交易行为的介人，提高了投资者亏损发生的客观可能性。

在可能致损的复数原因中，内幕交易行为提升了投资者亏损发生的客观可能性，反映了二者之间存在合理的确定性，可认为具有事实上的因果关联。我们还应当意识到，针对内幕交易这一违法行为的介人，应作出有利于相对人的解释，以切实保护投资者的合法权益。

（二）内幕交易侵权责任范围的限定

法律上的因果关系的实质，便是在事实上因果关系的基础上，依一定的取命对责任进行限制。英美法之法律上的因果关系关注的是，被告是否应基于法律对其事实上造成的损害承担责任，而德国法之责任范围因果关系所要认定的是“损害”与“权利受侵害”间的因果关系，易言之，即因权利受侵害而生的损害，何者应归由加害人负赔偿责任的问题。_责任范围因果关系具有限责功能，以此为中心的讨论，是一个借助法政策要素的评价过程，具有一定的主观性，须在理论基础正当化的前提之下，建立一个弹性的价值判断机制，在正当性考量基础上决定是否让致损人承担赔偿责任以及承担多大范围的赔偿责任。结合本文所研究问题，价值判断的要素将涵盖侵权法和证券法领域。如果说事实因果关系之判断不仅是一种纯粹事实性考察，还应包含法政策因素，那么，下文对内幕交易侵权责任范围限定的讨论，同样有助于深化内幕交易之事实因果关系的证立。

在内幕交易之事实因果关系成立的情况下，投资者的全部交易损失（以下简称S）包含了因内幕交易行为所致损害（简称S1）以及因市场系统风险与交易决策失误所致损失（简称S2），S1应由内幕交易人负责，S2应由投资者自行负担即所谓风险自负。不同原因所致损害混同于单一结果难以区隔，亦难以与原因行为一一对应，故内幕交易因果关系的讨论可以借助“多因一果”的相关理论，各原因行为承担单独责任、按份责任，责任份额应依据内幕交易人的过错程度和原因力比例的大小来确定。[37]当然，本文不涉及原因力和过错理论运用中的主辅地位之争。接下来讨论的重点将从投资者交易损失S出发，结合侵权法和证券法上若干价值判断要素，推演S1与内幕交易侵权之原因事实的因果关联程度，并分析S1的范围。

1.原因力衡量

在分析因果关系时，如果一个损害的后果是由包括行为人的行为在内的诸原因引起的，就应当注意行为人的行为作为原因力的表现，并恰当地确定行为人的行为对于损害的发生所起的作用。[38]原因力是指在构成同一损害结果的复数原因中，每一个原因对于损害结果的发生或扩大所发挥的作用力。[39]原因力理论的要旨在于区分各个原因的性质、原因事实与损害结果的距离以及原因事实的强度，以此确定原因力的大小并进一步确定责任份额。通常，司法实践中主要是从以下两个方面判断侵权行为原因力的大小：根据原因行为对损害结果是否起决定作用区分主要原因和次要原因，以是否介入他人行为而引发损害结果以及与损害结果距离远近为依据区分直接原因和间接原因。[40]然而，上述区分原因类型的原因力理论很难为解释内幕交易责任范围因臬关系提供帮助，因为区分“内幕交易行为”和“系统风险与决策失误行为”之原因力大小始终是一件徒劳无功的事情。

针对原因力大小无法区分的情形，该理论给出的基本解决思路是，“如果受害人的损害后果确实无法区分，则应该推定各行为人的行为对于损害结果的发生或者扩大的原因力大小相当，令各行为人承担同等的责任”。[41]由此，本文得出内幕交易侵权责任范围因果关系的第一个可能的结论：内幕交易行为所致投资者损失相当于其交易损失的一半，内幕交易人和投资者在投资者损失（S）范围内承担同等责任。

原因力理论研究中有一个经典案例对探寻内幕交易因果关系有一定帮助。在庞启林与庞永红之损害赔偿纠纷案中，其复数原因表现为庞启林侵权行为和自然灾害。1991年最高人民法院就该案所作的复函中，根据自然灾害造成受害人庞永红房屋部分损失的情况，减轻了致害人庞启林的赔偿责任。[42]研究认为“该复函中使用原因力概念的思路十分清晰”，其中自然灾害致损由受害人自负其责。如借鉴前案思路，则内幕交易侵权责任范围因果关系的第二个可能的结论将是：内幕交易人应承担投资者的交易损失，但因投资者自负其责的情形存在，故可适当减轻内幕交易人的赔偿责任，即S1=S-X。“证券市场系统风险和投资者决策失误”视为内幕交易人减轻责任的要件，减责范围（X）由司法者裁量。

2.有责性权衡

有责性系从归责角度出发，指行为人的故意或过失。有责性权衡即指对行为人过错的衡量，这是责任范围因果关系判断的重要因素。过错程度可以透过对因果关系的判断，对构成侵权后的责任大小的确定发生影响。[44]

从过错角度考察两类原因，内幕交易者主观上无疑属于故意且其行为具有违法性，但是，内幕交易人之交易对手的主观状态是否具备有责性及可非难性？作为内幕交易人的抗辩情形，投资者的担责原因被描述为“市场系统风险、交易决策错误或失误”。在资本市场中这些因素一般被视为客观性投资风险，其所致投资者之损失，可认为系投资者主观上对该类风险控制不当，应自负其责。[45]但与内幕交易人的主现故意不同，投资者的主观方面即便具有一定的可非难性，也是非法律意义上的。

即使认可投资者自身存在过失——哪怕是非法律意义上的投资决策失误，相比内幕交易人的主观故意而言，在“比较过错”理论框架下也可以得出主观故意者承担主要责任的基本结论。所谓共同过失是英美法早期的用法，现在常以比较过失（Comparative Negligence、比较过错）代替，[46]其行为特征表现为“受害人对损害的发生或损害结果的扩大也具有过错”，法律评价效果是“减轻或免除加害人的赔偿责任”。

因果关系的认定具有法政策上的考量，乃在判断具体案件上的公平合理。考虑的因素主要包括加害人的故意或过失，加害行为出于故意的，原则上应就所生损害负责。[47]对共同过失（比较过错）制度的发展沿革进行分析之后，不难发现无论在大陆法系还是在英美法系，该制度都具有大致相同的发展趋势：从最早的受害人稍有过错便自负其责，到受害人与侵权人各以其过错比例或其他可归责事由比例分担责任，最后到只有受害人具有重大过失时才分担责任。根据过错程度来决定行为人的责任分担，可以将伦理上的负面评价精细地实现在法律效果的确定上。[48]例如，德国侵权法的规定最为彻底：“加害人一方的故意，将排除对受害人方共同过失的考量”。意大利侵权法则规定：“加害人的故意在决定其损害赔偿方面意义重大”。[49]显然，这些规定存在要求内幕交易这种故意行为承担全部、至少接近全部责任的理论倾向。也就是说，内幕交易人因其主观故意而应承担其所侵害投资者的全部或接近全部的损失。在侵权责任法属于救济法的背景下，这个责任范围已达到可救济赔偿范围的上限，即“S1接近于S”。S1可能小于S的部分，即为因“投资者决策失误”而减轻的加害人之责，减责范围由司法者裁量。立基于有责性权衡的研讨，所得之内幕交易责任范围因果关系的可能的结论与前文立基于原因力考察所得之第二个可能的结论在判断上有相似之处，为上下文一致且行文方便，此谓之第三个可能的结论。

3.侵权所得非法利益之公平性考察

内幕交易是一种侵权行为。如果内幕交易人因此而获得利益要么是取得交易收益要么是避免了投资损失，则该利益显属因侵权而获得之非法利益。据此本文认为，该侵权行为的责任范围因果关系存在这样一种可能性：投资者因内幕交易所致损害之范围相当于内幕交易人的非法侵权获利，即考虑侵权所得相当于被侵害人的损失。如果将内幕交易人侵权非法所得利益设为F，则该第四个可能的结论表达为S1=F。

需要说明的是，此处讨论之内幕交易侵权因果关系中的责任范围限制试图通过与该侵权所得之非法利益的权衡而实现，仅仅表示投资者之损害与内幕交易人之侵权获利具有范围或程度上的相当性。一方面，本文依然遵循以“损害”为起点的因果关系思考方向，另一方面，这仅是一个提供进一步思考的可能的结论，该观点仅表达为“投资者损害可能相当于内幕交易之侵权获利”，并无意于表达“以此剥夺侵权人之非法获利”的想法。

尽管侵权损害论的研究中鲜见以侵权所得为基准考察被侵权人的损害，不过这样的认识有证券法上的可能性。损害论的一般出发点是被侵权人的损失，本文也是如此。通常情形下，“全部赔偿原则成为一致接受的起点，与此相对应的是法律效果上的`全有全无'模式”，[50]但这在复合因果关系研究中难以适用。不论依据原因力理论还是作有责性权衡，让内幕交易人承担相当于投资者全部交易损失的赔偿责任，都可能遭致批判，反对的意见仍将集中卒市场系统风险、投资决策失误等对证券交易的影响。的确，在一个高投资风险、高亏损概率的市场，如仅仅因为一方的过错，就要求其将投资者事实上可能因其他原因而遭受的亏损也全部承担下来，确有不合理、不公平之处，也会招致对侵权法之有关理论、规则适用中的教条、僵化之批评。不过，仔细考察内幕交易情形，证券交易市场具有一种内在的动态平衡，这种平衡既反映在市场价值方面，也反映在每个交易者所处的交易环境和交易理性方面。简言之，内幕交易人和其他投资者处在同一个交易环境之中，具有基本对等的交易理性。从法律价值评判的角度我们应当认为，内幕交易人和其他投资者在正常情况下应对市场风险和作出交易决策的能力是基本相当的，内幕交易人应当和其他投资者具有同等的盈亏概率，这也正是市场公平性的体现。因此，我们不必再去拷问究竟“市场系统风险、交易决策失误等”会给哪一方带来不利。换言之，作为一种法律上评价的依据，在市场系统风险、交易决策失误等方面，所有人都应是对等的，故在天平的两边，需要同时增减这些共同存在的客观因素，而不是单方面将其归为投资者的损失原因。当市场风险、决策失误等被平等地过滤掉之后，我们会发现一个不考虑客观风险的没有任何干扰的平衡式：内幕交易人因其内幕交易而获利（或避损），该非法利益在数额上可以考虑相当于内幕交易因果关系论证中的责任范围；如果不考虑集中交易过程中计算的损耗以及证券过户交收等技术原因引致的交易双方所持证券的数量差异，内幕交易人的前述非法利益可视为相当于证券投资者因内幕交易所受之损害，即在证券市场公平性考量下实现了S1=F，达到前述第三个可能的结论的上限。

4.内幕交易责任范围限定之综合考量

证券投资者的“以信息对称为核心的公平交易法益”被内幕交易行为所侵害，内幕交易人因此应承担证券投资者的相应损失。但是，全有全无模式并不适合复合形态因果关系的责任范围讨论，奥地利学者维尔伯格（Wilburg）创立的动态体系理论得以适用。该理论展示了由多种要素构成的动态的责任基础，个案中根据实际出现的要素数量及其强度进行综合考量来得出结论，[51]以此凸显法学的评价特征，还原了实践中的考量过程，也与人类普遍伦理实践的内在结构相吻合。前文依托原因力理论、过错归责理论进行讨论，并借助公平性等法政策价值评价要素，就内幕交易侵权所致投资者的损失（S1）提出内幕交易责任范围因果关系的四个可能的结论：

（1）内幕交易侵害投资者权益致其损害相当于投资者损失的一半，即内幕交易人和投资者在后者全部交易损失（S）范围内承担同等责任，此为第一个可能的结论；

（2）而第二和第三个可能的结论尽管理论基础不同，结果却具有相似性：内幕交易人应承担投资者的损失，但可以适当减轻其责任，“证券市场系统风险和投资者决策失误”应视为内幕交易人减轻责任的要件，减责范围由执法者裁量；

（3）第四个可能的结论是，证券投资者因内幕交易行为所致损害之范围相当于内幕交易人的非法侵权获利（F）——包括取得的交易收益或避免的投资损失，上文将该结论表达为S1=F，达到第三个可能结论的上限。但该结论目前仍处于研讨之中。

经前文论证，上述四种内幕交曷责任范围限定的可能的结论均具有一定的价值妥当性，综合考量，本文认为内幕交易责任范围因果关系应结合前述第一和第四个可能的结论寻求解决方案。具体结论为：内幕交易侵害投资者的“以信息对称为核心的公平交易法益”，与该权利（利益）被侵害形成因果关联的损害范围是“投资者交易损失的一半，但以相当于内幕交易人非法获利（包括取得的交易收益或避免的投资损失）的投资者损失额为限”。理由在于：

首先，放弃上述第二和第三个可能的结论，原因有二：其一，这两个解决方案缺乏实践安定性，将“证券市场系统风险和投资者决策失误”视为内幕交易人减轻责任的要件，且减责范围由执法者裁量，将依然无法避免一直存在的两类原因之争，只是从“是否之争”变为“比例大小之争”，再次陷人这样的纷争实无必要。其二，如果进一步讨论这两个方案中的自由裁量部分，最终的结果只能是和第一个可能的结论趋同。尽管理论基础有异，但“内幕交易行为"与“证券市场系统风险和投资者决策失误”这两类原因之间无法寻求确定的比例关系，不论是原因力理论还是过错理论对此都无能为力，各担一半责任或将成为合乎理论逻辑的唯一选择。由此可见，随着讨论的深人，前述第一、第二和第三个可能的结论在不同的理论基础及逻辑路径下，结论趋于一致。

其次，前述最终结论的得出，除了依据前文架构的以原因力、有责性、公平性等若干要素为核心的价值判断体系外，其主要理由还在于“侵权行为法的重要机能在于填补损害及预防损害”。[52]前述结论综合体现了侵权法之补偿性和预防性功能，同时，该解决方案也可以有效避免部分投资者“因证券诉讼而获得额外收人”之可能情势的发生。

第三，比较法上，美国1934年证券交易法第20节A即规定，同时交易者的损害赔偿额限制在被告所获利润的限度内，原告之间再按照一定的比例进行分配。[53]尽管美国法这一规定的主要目的是为防范证券法上的不公平，防止证券侵权滥诉且觊覦高额诉讼利益等不良现象的发生，但这一规定同样契合侵权法的“救济法补偿性”特征，可谓殊途同归，值得借鉴。

在得出内幕交易责任范围的因果关系之后，尚有与此相关的三个问题需要进一步说明。

第一，损害论之“目标不是要达到数学上的精确，而是价值上的妥当"。[54]但损害数额的计算的确又是法律实践中不得不面对的问题，理论上也有多种计算方法可供借鉴。[55]例如差额法，即以投资者“买人或卖出该证券之价格，与内幕信息公开后10个交日收盘平均价格的差额”计算投资者的交易损失。当然这种算法只是选择之一，本文对此不作展开。

第二，尽管侵权损害赔偿责任法之功能在于补偿性，但惩罚性赔偿问题仍然一直受到关注。[56]事实上，对内幕交易的惩罚体现为一个综合的责任形态，包括刑罚或行政处罚上实现的惩罚或震慑，而民事侵权责任是否还需要惩罚性赔偿或进一步体现震慑功能，亦属不同时期市场差别需求下的法政策安排范畴，并无理论上过于铺陈争论的必要。惩罚性赔偿不能作为一般性规则予以规定，而只能在例外情况下适用。[57]损害论的中心在于寻求内幕交易侵权损害之缘由及担责范围在价值判断上的正当性。

第三，据前文之结论，内幕交易损害赔偿范围将被限定于“投资者损失的一半，但以相当于内幕交易人非法获利的投资者损失额为限”，亦立基于侵权法之补偿性救济法特征，但同时也隐含了内幕交易人获得收益或避免损失、投资者存在实际损失这样一个事实上的要求——此可作为相关诉讼中主体界定原则。

当然，因为证券市场的高风险性和不确定性，内幕交易人亏损以及其交易对手反而实现盈利的情形并非不会出现，且由于前文研讨内幕交易侵害法益的确定性，故从纯粹的理论研究角度看，内幕交易人无论盈亏均可被追责，因果关系也都是确定的，不过相关的赔偿范围评价将是一个新的法政策安排问题，但这不影响本文结论。

【参考文献】：
[1]这三起内幕交易侵权赔偿之诉分别是“陈宁丰诉陈建良内幕交易赔偿案”（南京市中级人民法院（2008）宁民二初宇第136号）、“陈祖灵诉大唐电信潘海深内幕交易赔偿案”（北京市第一中级人民法院（2009）—中民初宇第8217号）、“北京中关村科技发展（控股）股份有限公司投资者诉黄光裕等内幕交易民事赔偿案”。2013年影响甚巨的8月16日光大证券“乌龙指”引发的内幕交易案（证监会行政处罚决定书[2013]59号）之后续民事賠偿诉讼也已近在眼前。
[2]张斌：《内幕交易中的因果关系认定和賠偿数额确定》，《人民司法·案例》2008年第22期，第93页。
[3]参见《黄光裕内幕交易民事赔偿案宣判：原告股民败诉》，资料来海：http：//finance，sina.com.cn/stock/s/20121220/105614065039.shtml，访问时间：2013年1月3日。
[4]参见冯果：《内幕交易与私权救济》，《法学研究》2000年第2期，第97页；王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》2001年第4期，第61页。
[5]参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第355页；陈洁：《证券欺诈侵权损害賠偿研究》，北京大学出版社2002年版，第165页；于莹：《证券法中的民事责任》，中国法制出版社2004年版，第240页；杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年版，第299页；马其家：《证券民事责任法律制度比较研究》，中国法制出版社2010年版，第367页；等等。前述诸位学者的基本观点及论证大同小异，另有很多论文、著作的观点均与此类似。需要说明的是，学者们在讨论内幕交易因果关系时，有的即使认同“因果关系推定”或“举证责任倒置”，但并非全部出自“欺诈市场理论”，本文对该问题仅作整体讨论。
[6]耿利航：《证券内幕交易民事责任功能质疑》，《法学研究》2010年第6期，第79页以下。
[7]赖英照：《最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第456页。
[8]“内幕交易侵权责任说”在理论界几成通说，本文不一一列举，亦不再将其与违约责任等进行甄选分析。另有少数学者持“法定责任说”，例如玛果、李安安：《内幕交易的民事责任及其实现机制》，《当代法学》2011年第5期，第94页；张心向：《我国证券内幕交易行为之处罚现状分析》，《当代法学》2013年第4期，第49页注4。2007年5月30—31日最高人民法院副院长在全国民商审判工作会议（南京会议）讲话，强调修订后的证券法已明确规定了内幕交易、操纵市场的侵权民事责任，因此，对于投资者对侵权行为人提起的民事诉讼，法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的管辖。2010年12月4日，最高人民法院副院长在“上证法治论坛”重申了上述观点。2011年2月18日最高人民法院颁布的《民事案件案由规定》（法[2011]41号）将证券内幕交易责任纠纷列人“证券欺诈责任纠纷”，属于侵权责任范畴。
[9]参见赵克祥：《论法律政策在侵权法因果关系判断中的作用——以英美侵权法之最近原因的分析为中心》，《法律科学》2007年第4期，第59页注1。
[10]参见王利明：《我国侵权责任法的体系构建一以救济法为中心的思考》，《中国法学》2008年第4期，第8页。
[11]参见王泽鉴：《侵权行为》，北京大学出版社2009年版，第185页。
[12]同上书，第185页。
[13]王利明：《侵权行为概念之研究》，《法学家》2003年第3期，第67页。[14]曹险峰：《在权利与法益之间——对侵权行为客体的解读》，《当代法学》2005年第4期，第89页。
[15]See Alexander Loke, The Protected Interests in the Private Right of Action for Insider Trading： A Comparative Perspective, 7 Journal of Corporate Law Studies 307, 316（Oct.2007）.
[16]Strong v. Repide, 213 U. S. 419 （1909）.
[17]In re Cady， Roberts & Co., 40 SEC 907（1961）.
[18]SEC v. Texas Gulf Sulphur， 401F. 2d（2d Cir. 1968）.
[19]Donald C. Langevoort & G. Mitu Gulati，The Muddled Duty to Disclose Under Rule 10b – 5, 57 Vand. L. Rev. 1639，1676（2004）.
[20]此“法定豁免”系指内幕信息的知情人在特定的情形下，即使买卖该证券，也不构成内幕交易，但其只能依法交易而不能披露。2000年美国证券交易委员会10b5-l新规为内幕交易设置了“安全港”（See Jesse M. Fried， Insider Abstention， 113 Yale L. J. 455，486（2003-2004）），可资借鉴并作进一步研讨。
[21]Fridrich v. Bradford，542 F.2d 307（6th Cir. 1976）.
[22]证券投资者“法益”的基本类型即通常所称“知情权”和“交易权”，交易权益主要包含“自由交易权”和“公平交易权”两方面。相关讨论可参见曾洋编著：《证券法学》，南京大学出版社2008年版，第82页。
[23]See Stephen M. Bainbridge， Insider Trading， 2d ed.，Foundation Press，2007，pp.159-160；Karjala， Statutory Regulation of Insider Trading in Impersonal Markets，DukeL.J.627，629-633，648（1982）；前引[6]，耿利航文，第82页。
[24]前引[19]，Langevoort等文，第1678页。
[25]See J. D. Cox， Insider Trading and Contracting: A Critical Response to the “Chicago School”，Duke L. J. 628，635（1986）.
[26]See William J. Camy， Signaling and Causation in Insider Trading, Catholic U. L. Rev.890（1986-1987）.
[27]参见前引[5]，杨亮书，第334页以下。
[28]See TSC Industries，Inc. v. Northway，Inc.，426U.S.438（1976）；Shapiro v. Merrill Lynch， Pierce， Fenner & Smith， 495F. 2d 228（2dCir.1974）.
[29]前引[7]，赖英照书，第455页。
[30]Spector Photo Croup NV， Chris Van Raemdonck v. Commissie voor het Bank-， Financie-en Assurantiewezen （CBFA），[2010]OJC51/6（2009年12月23日就第C-45/80号案的判决）.
[31]美国仍存在依据10b-5规则提起诉讼的可能性。参见前引[5]，扬亮书，第333页及该页注释2和3。
[32]参见前引[11]，王泽鉴书；叶金强：《相当因果关系理论的展开》，《中国法学》2008年第1期，第35页以下。
[33]Robert Charles Clark，Corporate Law，Little，Brown and Company，1986，p.329.
[34]参见前引[11]，王泽鉴书，第187页，第194页。
[35]参见刘信平：《侵权法因果关系理论之研究》，法律出版社2008年版，第82页。
[36]前引[35]，刘信平书，第184页。
[37]最髙人民法院民事审判第一庭编著：《最高人民法院人身损害赔偿司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2004年版，第65页。
[38]参见王利明：《侵权行为法归责原则研究》，中国政法大学出版社2003年版，第395页。
[39]参见张新宝、明俊：《侵权法上的原因力理论研究》，《中国法学》2005年第2期，第94页。
[40]同上文，第94页。
[41]同上文，第99页。
[42]参见1991年5月22日《最高人民法院关于庞启林诉庞永红损害赔偿申诉案的函》。本案对于理解内幕交易之事实因果关系也是有帮助的。
[43]杨立新、梁清：《原因力的因果关系理论基础及其具体应用》，《法学家》2006年第6期，第103页注22；杨立新：《侵权法论》，人民法院出版社2005年版，第558页。
[44]参见叶金强：《论过错程度对侵权构成及效果之影响》，《法商研究》2009年第3期，第70页。
[45]在英美侵权行为法中，受害人过错也含风险自负（assumption risk）情形。前引[39]，张新宝等文，第95页。
[46]该用语在各国、各地区的民法理论中有不同的称谓。例如，我国台湾称为“过失相抵"；德国民法典中称为“Mitverschulden”（被译作“共同过错”、“与有过失”）；日本民法中则称为“过失相杀”等。
[47]前引[11]，王泽鉴书，第181页。
[48]参见叶金强：《共同侵权的类型要素及法律效果》，《中国法学》2010年第1期，第75页。
[49][德]U.玛格努斯、[西班牙]M·马丁·卡萨尔斯主编：《侵权法的统一：共同过失》，叶名怡、陈鑫译，法律出版社2009年版，第116页，第170页。
[50]参见叶金强：《论侵权损害赔偿范围的确定》，《中外法学》2012年第1期，第163页。
[51]参见[日]山本敬三：《民法中的动态系统论》，解亘译，载梁慧星主编：《民商法论丛》第23卷，金桥文化出版（香港）有限公司2002年版，第172页以下。
[52]王泽鉴：《侵权行为法》第1册，中国政法大学出版社2001年版，第34页。
[53]Security Exchange Act of 1934（U.S.A.）§20（A）.
[54]前引[50]，叶金强文，第170页。
[55]参见前引[7]，赖英照书，第457页。
[56]例如我国台湾对此有三倍民事赔偿之规定。美国法上的三倍处罚并非给予原告的民事赂偿，而是行政罚款。参见前引[7]，赖英照书，第458页及注113。
[57]参见尹志强：《侵权行为法的社会功能》，《政法论坛》2007年第5斯，第159页。

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